“对赌协议”又称估值调整协议，指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息的不对称以及投资成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议，是私募股权投资中常用的投资方法。协议中通常约定若目标公司未能在指定期限内达到业绩目标或实现一定承诺等事项，则股权回购条件成就，目标公司股东应依约定价格收购投资人的股权并提供一定的现金补偿。这种股权收购实际也是股权转让的形式之一。
为了保护有限责任公司的人合性、公司的正常经营秩序，以及原有股东的利益，根据《公司法》第八十四条的规定，股东向股东以外的人转让股权的，应当将股权转让的数量、价格、支付方式和期限等事项书面通知其他股东，其他股东在同等条件下有优先购买权。那么根据“对赌协议”中的股权回购约定要求回购股权，侵害其他股东的优先购买权吗？案例：根据“对赌协议”回购股权不涉及外部第三方的，不适用股东优先购买权
裁判要旨：对赌条款是投资方为保障资金安全及利益的最大化所设定的投资条件，在目标公司未完成对赌目标时，多设定以股权回购方式要求对赌方回购投资方持有的目标公司股权，实质为附条件的股权转让行为。该股权转让是对赌方在对赌失败后被动性受让投资方股权，对赌失败后的回购责任系全体股东协商确定的结果，其特征为投资方成为股东后的再行转让行为，仅涉及股权在股东内部间的转让，与股东优先购买权在适用条件及法律特征上均存在较大差别，因此，根据“对赌协议”回购股权不涉及外部第三方的，不适用股东优先购买权。
基本案情：
五被告某某中心、某甲公司、曾某某、李某某、朱某某系某乙公司股东。2016年5月18日，原告上海某某公司与某乙公司、五被告共同签订《增资协议》，约定原告以增资扩股方式向某乙公司投资1500万元，占增资完成后某乙公司股权的7.5%。同日，原告与五被告再签订《补充协议》约定，若某乙公司未达成以下任一项承诺，包括公司或实际控制人从事违法犯罪活动等，股权回购条件成就，原告有权要求五被告全部或部分回购原告持有的股权。嗣后，原告向某乙公司交付投资款1500万元并登记为某乙公司股东，但因某乙公司未达到对赌目标，原告要求五被告回购其持有的某乙公司股权。在此过程中产生纠纷，原告认为其不参与某乙公司实际经营，不清楚李某某与第三人叶某某的股权代持关系及某乙公司的违法犯罪行为，不同意适用股东优先购买权规则或股东按份承担回购责任。
裁判观点：
本案的争议焦点其中之一是股权回购是否涉及股东优先购买权及责任承担。现有证据证明，某乙公司未完成《补充协议》约定的对赌目标，应当按约承担股权回购义务。对于股权回购责任的承担方式，因股权回购是在对赌失败情况下对赌方被动受让股权的行为，具有消极性，与一般股权转让的积极性不同；对赌失败后的回购责任系全体股东协商确定的结果，其特征为投资方成为股东后的再行转让行为，仅涉及股权在股东内部间的转让，与向股东之外的第三人转让股权不同，系约定权利；而股东优先购买权行使的前提条件为股权向股东以外的第三人流转，现有股东在同等条件下可享有法律规定的优于他人的购买权，系法定权利。涉案股权回购与股东优先购买权在适用条件及法律特征上均存在较大差别，因此，本案股权回购争议不适用股东优先购买权。本案中，《补充协议》约定五被告对股权回购承担不可撤销的连带责任担保，其意思表示为五被告对回购原告股权负有同一债务，各债务人所负债务不分主次，彼此对所负债务承担连带责任，故五被告应连带支付原告股权回购款。此外，基于权利与义务相对等原则，在五被告支付全部股权回购款后，原告应配合将其持有的某乙公司股权变更登记至五被告名下。
案件来源：
【入库案例】上海市第二中级人民法院：上海某某公司诉上海某某股权投资中心等、第三人叶某某股权转让纠纷案【（2020）沪02民终2334号】
实务建议
“对赌协议”中的投资方在投资之前往往不是公司股东，但是投资之后成为了公司股东，但这种股东身份只是暂时的，在触发回购条件时，投资方有权要求对赌方回购其股权。正因如此，有人认为投资方是“假”股东。根据“对赌协议”中的对赌方的不同，我们可以将对赌分为以下四种：
1.与目标公司股东的对赌｡ 这种情况下，对赌失败后，按照“对赌协议”的约定，以公司股东作为对赌主体的股权回购实为公司内部股东间的股权转让，该股权转上行为符合向其他股东转让股权，不受股东优先购买权约束的法律规定。
2.与目标公司实际控制人的对赌｡ 公司实际控制人虽然不是公司登记的股东，但一般以间接控股的方式实际经营目标公司，在与投资方的融资过程中，往往起着关键作用｡ 投资方向实际控制人转让股权的行为究其实质仍为公司内部的股权转让，不违反保护有限责任公司的人合性、公司的正常经营秩序以及原有股东利益的立法目的｡因此，也不侵害其他股东的优先购买权。
3.与目标公司的对赌｡目标公司作为对赌主体，往往可推定为全体股东协商一致的结果，同样不能适用股东优先购买权对股权回购的效力进行否认。实践中，目标公司作为对赌主体在股权回购的实际操作中存在较大的诸多障碍，《九民纪要》对与目标公司进行对赌的股权回购行为进行了规范，首先肯定了该类“对赌协议”的效力，同时指出，投资方主张目标公司履行股权回购义务的，目标公司应当办理减资｡
4.与其他第三人的对赌｡ 目标公司股东外的其他第三人作为对赌主体对投资方进行股权回购的情形，如高管、隐名股东等，可以参考公司实际控制人作为对赌主体的分析，在无其他相反证据予以推翻的情况下，应当认定“对赌协议”的效力，排除股东优先购买权的适用，否则亦有违商事活动的诚信及公平原则。
综上所述，根据“对赌协议”回购股权，并不侵害其他股东的优先购买权。得出该结论的基础都建立在公司的对赌行为为全体股东协商一致的结果。因此，为避免对赌失败后要求对赌方回购侵害其他股东的优先购买权，我们建议，签订“对赌协议”应当获得目标公司股东会、董事会的决议通过，以此可推定非回购股东已事先放弃了对于回购股权的优先购买权。
相关规定
《中华人民共和国公司法》第八十四条 有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。股东向股东以外的人转让股权的，应当将股权转让的数量、价格、支付方式和期限等事项书面通知其他股东，其他股东在同等条件下有优先购买权。股东自接到书面通知之日起三十日内未答复的，视为放弃优先购买权。两个以上股东行使优先购买权的，协商确定各自的购买比例；协商不成的，按照转让时各自的出资比例行使优先购买权。公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。
《全国法院民商事审判工作会议纪要》
（一）关于“对赌协议”的效力及履行实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则：
5.【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。